Суверенный дефолт Украины крайне маловероятен

"Важность украинской экономики и возможность заражения остальной развивающейся Европы должны обеспечить поддержку Украины от МВФ..." Аналитический отчет Nomura International

Nomura International, аналитический отчет

Макроэкономика и политическая ситуация на Украине продолжают ухудшаться, вследствие чего мы вынуждены пересмотреть наш прогноз на ВВП Украины на 2009 год с -4,1% на -7,5%. Несмотря на это, мы не верим в возможность государственного дефолта, так как важность украинской экономики и возможность «заражения» остальной развивающейся Европы должны обеспечить продолжение поддержки Украины Международным Валютным Фондом (МВФ).

Почему Украина не объявит дефолт по государственному долгу

Мы раскроем в подробностях наш взгляд на Украину, который мы недавно изложили в статье в Financial Times и постараемся доказать, что возможность объявления украинским правительством дефолта по внешнему долгу является маловероятной. Данная статья, кроме того, обусловлена недавно замеченной нами озабоченностью клиентов, связанной с возможным кризисом власти на Украине.

Наша точка зрения проистекает в-основном из нашего предположения, что МВФ и ЕС сделают всё возможное, чтобы избежать «заражения» развивающейся Европы в случае краха Украины. К сожалению, эта точка зрения мало связана с нашей верой в то, что Украина в состоянии сформировать единый политический фронт, необходимый для преодоления серьёзных экономических проблем, стоящих перед украинским правительством. Несмотря ни на что, мы всё ещё надеемся, что Украина и МВФ смогут найти совместное решение для основной преграды в их переговорах, которой является дефицит бюджета. Мы считаем, что данная точка зрения является серьёзным аргументом против дефолта Украины по её национальному долгу.

После нескольких лет подъёма экономика остановилась...

Экономика Украины, выросшая примерно на 7,5% в течение 2000-2007гг., поддерживалась  резким ростом спроса на внутреннем рынке и благоприятными условиями для торговли вследствие роста цен на сталелитейную продукцию пропорционально уровню подъёма мировой экономики (рис.1). Стимулирующий эффект этой комбинации факторов продолжил продвигать экономику до уровня роста в 6,5% в первой половине 2008 года, но рост прекратился к концу года. Вследствие падения цен на сталь почти на 70% с июльского максимума, ужесточения условий кредита во всём мире и снижения внешнего спроса, промышленное производство в ноябре-декабре уменьшилось в среднем на 28%, снизив рост ВВП до 2,1%. Январь принёс ещё более мрачные экономические показатели, включая снижение промышленного производства на 34% по сравнению с тем же периодом прошлого года.

...мы прогнозируем снижение ВВП на 7,5% в 2009г.

Ввиду постоянно ухудшающейся внешней экономической среды, мы считаем целесообразным пересмотреть наш прогноз по ВВП на 2009 год с -4,1% на -7,5%. Кроме того, следует ожидать значительный отрицательный эффект от потребления и валовых инвестиций, поскольку реальный спрос варьируется между внутренними и внешними источниками. Прогноз учитывает всемирную рецессию, как её определяет МВФ и продолжающийся спад на международных кредитных рынках в 2009 году. Уровень инфляции должен снизиться по сравнению с уровнем 2008 года, так как увеличивающееся превышение потребления над спросом окажет давление на цены в сторону снижения, но останется на весьма высоком уровне 18,2%, с задержкой отражая эффект от падения курса гривны. Мы прогнозируем падение экспорта в соответствии с понижающимся внешним спросом, но сегодняшний балансный дефицит улучшится до уровня 1,1% от ВВП благодаря обвалу внутреннего спроса.

Самый большой риск для экономики – если программа МВФ откажется работать

В то время как сложно дать оценку альтернативным сценариям развития событий, программа МВФ, анонсированная в октябре, несколько стабилизировала ситуацию на Украине. Однако многое указывает на то, что некоторые условия этой программы дают почву для противоречий между Украиной и МВФ. Президент Виктор Ющенко подписал бюджет с заложенным в него 3-хпроцентным дефицитом бюджета, в то время как программа МВФ предусматривает сбалансированный бюджет. Это несоответствие вызывает беспокойство вследствие того, что Украина будет вынуждена внести серьёзные изменения в бюджет, чтобы соответствовать требованиям МВФ.  Кроме того, в связи с недавним ростом цены на российский газ на более чем 100%,  мы полагаем, что Украине будет весьма сложно обеспечить запланированный валютный запас. Эти планы были с трудом выполнены на конец декабря 2008 года, когда запас был всего на 300 миллионов долларов выше показателей, заложенных в новом резервном соглашении.

...такое развитие событий будет означать неминуемую катастрофу для Украины

В нормальных условиях, столь значительные расхождения во взглядах МВФ и члена организации вызвали бы либо аннулирование программы вследствие невыполнения ключевого требования либо страна должна была бы отказаться от программы в связи с независящими от страны обстоятельствами. Мы считаем, что второй вариант крайне маловероятен в настоящих условиях, поскольку программа МВФ является последним оставшимся средством поддержки украинской экономики. Эта мысль получила подтверждение в бюллетене МВФ, изданном после последнего посещения Украины представителями МВФ 6 февраля 2009 года.  МВФ не высказал ни малейшей заинтересованности в ухудшении отношений с Украиной, более того, похвалил Украину за «существенный прогресс... в бюджетной, финансовой и валютной политике...» Для любого, понимающего язык МВФ, данные высказывания означают заинтересованность МВФ в поддержке украинской экономики любой ценой, включая поправки к условиям программы Фонда.

...с ужасными последствиями для развивающейся Европы

Ещё более важно то, что вероятное фиаско программы МВФ может потенциально вызвать гибельные и заразные последствия для развивающейся Европы, что последнее время привлекает всё большее внимание в плане её способности выдержать финансовый шторм, вызванный мировым кризисом. Опасения, что сочетание быстро обваливающейся экономики и роста безработицы может вызвать социальную нестабильность в обществе, могут только усилиться возможным крахом украинской экономической системы. На наш взгляд, МВФ делает очень высокую ставку на то, чтобы не допустить распространения взрывоопасного криза по всей развивающейся Европе. Исходя из этой точки зрения, мы полагаем, что МВФ и Евросоюз ставят приоритетной задачей поддержку украинской экономики.

Ухудшающаяся внешняя обстановка может послужить поводом для внесения поправок в программу МВФ

На наш взгляд, возможным вариантом решения проблемы было бы признание МВФ и Украиной факта, что макроэкономические параметры, исходя из которых была сформирована программа МВФ в октябре, в свете постоянно ухудшающейся мировой ситуации больше не актуальны. Далее, бюджетные задачи, оговорённые в программе МВФ, больше не представляют реальные изменения в бюджете, которые должно предпринять правительство. Вследствие чего более реалистичные прогнозы экономического развития, вероятно, позволят обеим сторонам достичь соглашения в вопросе о дефиците бюджета. Мы рассматриваем недавний доклад руководителя миссии МВФ на Украине как рекомендацию продвижения переговоров в этом направлении и подготовки почвы для скорректированной программы. Кроме того, мы считаем, что тот аргумент, что действуя подобным образом, МВФ может создать опасную моральную проблему, не полностью учитывает опасные региональные последствия возможного отказа МВФ от участия в судьбе украинской экономики.

...но её выполнение будет критическим «лакмусовым» тестом для Украины на годы вперёд

В ситуации с Украиной политика остаётся, к сожалению, неизвестным и сложным фактором. Украинский политический фон, производя весьма много шума, парализует реальные попытки вывести страну из нынешней незавидной ситуации. Недавняя отставка министра финансов и освобождение от должности министра иностранных дел подчеркивают увеличивающуюся трещину, возникшую между двумя политическими противниками. Мы представляем, что политический ландшафт и далее будет нестабильным вследствие продолжающегося «перетягивания каната» между президентом Виктором Ющенко и премьер-министром Юлией Тимошенко, вплоть до выборов в начале 2010 года.

Несмотря на всё вышеизложенное, мы считаем, что Украина и МВФ смогут договориться о пересмотренной программе помощи; мы также верим, что президент и премьер-министр выступят перед МВФ как единая сила в надежде обеспечить необходимое финансирование экономики в 2009 году. При таком развитии событий, мы считаем крайне маловероятным дефолт Украины по своим государственным обязательствам. В то же время, в случае принятия поправок, новая программа будет ключевым фактором на пути Украины к восстановлению экономики в ближайшие годы. Как ни парадоксально, мы считаем, что тяжёлые экономические времена, выпавшие на долю развивающейся Европы и всего мира в целом, являются неприятностями, которые, тем не менее, приведут к положительным последствиям для Украины.

УНИАН в Google News