Эта главная особенность отрасли негативна как для перспектив инвестирования, так и для реальной деятельности предприятий
Одна из важнейших особенностей украинского ГМК - отставание в его корпоративном строительстве. Эта особенность в основном негативна как для перспектив инвестирования в акции, так и для реальной деятельности самих предприятий ГМК, однако в периоды процветания отрасли влияние было относительно незначительным. Мировой финансово-экономический кризис позволил увидеть влияние отставания в корпоративном строительстве на деятельность компаний, и сделал важным оценку влияния этого отставания на будущее акций ГМК на фондовом рынке.
Корпоративные структуры украинского ГМК
Типичная компания украинского ГМК, акции которой торгуются на бирже, входит в бóльшую группу. Основное следствие: стратегия развития и деятельности компании подчинены приоритетам группы, и, значит, труднопредсказуемы. Кроме того, наши компании ГМК действуют на рынках сырья и продукции, отношения на которых до конца не сформировались (не являются полностью рыночными). Столкновение типичных элементов стратегии инвесторов в акции с особенностями нашего ГМК - важная тема, требующая внимания.
Хаотичная дивидендная политика
Компании ГМК, как правило, не имеют заявленной дивидендной политики. Тем не менее, существует надежда, что группы, владеющие отдельными компаниями, будут перераспределять денежные потоки, в том числе, и через выплату дивидендов. Недавние примеры объявленных за 2007 г. дивидендов: «АрселорМиттал Кривой Рог» (5,8 млрд. грн), «Азовсталь» (1,3 млрд. грн), «Запорожсталь» (0,55 млрд. грн). Однако предсказать дивидендные выплаты, и оценить влияние на стоимость акций, трудно.
Оценка активов, рынки сырья: ЖРС
Инвесторы склонны придавать большое значение будущим прибылям компании. Однако в условиях отставшего корпоративного строительства оценить влияние такого важного фактора как цены на сырье, трудно. Пример 1: рынок железорудного сырья. Группа Метинвест, достигнув в 2007 г. лидирующих позиций на отечественном сегменте рынка ЖРС, пока не склонна реагировать как на драматические события на рынке стали, так и на снижение сырья на других сегментах рынка. Например, российский железорудный концентрат для экспорта в Украину подешевел в конце октября со 120 до 85 долл. за тонну, однако Метинвест не спешит менять цены для всех своих клиентов. В ближайшем будущем тезис Метинвеста о том, что внутренний сегмент рынка ЖРС следует рассматривать в рамках более крупного международного рынка, будет протестирован подходом группы к ценообразованию. Нынешняя цена для большинства потребителей, 684 грн, была и остается относительно высокой, и негативно повлияла на рентабельность сталеплавителей, включая компании группы Метинвест, в период кризиса на рынке стали. С точки зрения инвесторов, оценка будущих перспектив осложняется формирующимися принципами ценообразования на рынке ЖРС.
Оценка активов, рынки сырья: кокс
Яркий пример особенности украинского ГМК - необеспеченность отечественных меткомбинатов собственными мощностями по коксованию. Например, в России большинство крупных комбинатов сами производят около 460 кг кокса на тонну выплавляемого чугуна, являясь, таким образом, самообеспеченными. В Украине этот показатель составляет всего 190 кг на тонну чугуна (коксохимические мощности компаний «АрселорМиттал Кривой Рог» и «Азовсталь»). Подавляющее большинство сталеплавителей вынуждено приобретать кокс на внутреннем рынке, цены на котором в конце лета достигли 700 долл. за тонну. Этот уровень был, в принципе, обоснуем экспортными ценами на китайский кокс, однако цены на внутренних рынках как Китая, так и России были существенно ниже. Цены на уголь в Украине не являлись причиной: в августе-сентябре коксохимы получали рекордные прибыли, в то время как отечественные сталеплавители платили за кокс на 40% больше, чем аналоги в России и на 60% больше, чем китайские сталеплавители. Безусловно, эта особенность корпоративной структуры отечественного ГМК (отсутствие собственных мощностей по коксованию) сильно подкосила конкурентоспособность наших сталеплавителей. Хотя группы ГМК в целом не так сильно пострадали (сталеплавители потеряли, но коксохимы заработали, и те и другие входят в группу), оценка прибылей отдельных частей группы в таких условиях чрезвычайно затруднена.
Перспективы роста
Инвесторы также обращают пристальное внимание на перспективы роста компаний, акциями которых они оперируют. Однако в условиях, когда стратегия компании полностью подчинена стратегии группы, перспективы роста зыбки. Одним из примеров является Группа Метинвест, которая в 2007 году сначала объявила о планах быстро построить прокатные мощности на «Азовстали» и ЕМЗ, однако потом приобрела прокатные мощности за рубежом и сократила планы по строительству мощностей на украинских активах, продлив срок реализации программы с 2007-2012 до 2008-2018.
Будущий статус украинского ГМК
Инвесторы, пытающиеся оперировать акциями украинских компаний, сталкиваются с необычными особенностями, которые добавляют измерений к рискованности вложений. Важно то, что возможный в будущем перевод компаний украинского ГМК в статус приватных будет логичным: оценивать сами группы (например, Метинвест) как целое инвесторам будет привычнее. Если же инвесторы и вернутся после кризиса к акциям отдельных компаний, то, скорее всего, это произойдет только после насыщения интереса к более стандартным акциям, например, групп российского ГМК. Аналитикам фондового рынка следует обращать внимание на особенности корпоративных структур украинского ГМК, которые предоставляют инвесторам уникальные риски, а значит, и, теоретически, уникальные возможности заработать.
Дмитрий Хорошун, ИГ «Сократ»